La lezione su come investire in bond che arriva dal fondo pensione norvegese – Investire con buonsenso

Nelle scorse settimane una proposta  di cambiamento nella gestione della politica di investimento avanzata dal fondo pensione governativo della Norvegia, uno dei più capitalizzati al mondo, ha suscitato un acceso dibattito sulla composizione del portafoglio obbligazionario con tanto di sparate da social (una volta si diceva da bar) circa la fuga dal rischio USA da parte del fondo sovrano. Che ovviamente non c’è.

Con la doverosa premessa che la gestione di un portafoglio obbligazionario di un fondo pensione può essere simile solo in parte a quella portata avanti da un privato investitore, così come differenti sono i rischi, quello che il fondo propone nella sostanza per i prossimi anni è una variazione della composizione delle obbligazioni, diminuendo la quota di titoli di Stato a favore di emissioni garantite dallo stato o di società parastatali in grado di offrire uno spread di rendimento aggiuntivo con rischi aggiuntivi considerati oggi minimi. Il dollaro rimane lì, il rischio paese pure. Stop.

La comunicazione del fondo mi ha colpito per la trasparenza e chiarezza. L’investitore privato di lungo periodo può usare questa lettera come eccellente strumento formativo, soprattutto nella definizione di cosa e come investire nel reddito fisso.

Di seguito trovate gli estratti più significativi della nota del fondo pensione norvegese con un mio commento di sintesi finale.

La traduzione è dell’AI; come nella maggior parte dei libri recenti che ho letto siamo ancora lontani da un livello accettabile di traduzione, ma credo che il senso del tutto risulti comunque comprensibile.

Il Ministero delle Finanze ha definito tre funzioni per gli investimenti obbligazionari del fondo: ridurre le fluttuazioni del portafoglio complessivo, fornire liquidità e ottenere premi di rischio sul mercato obbligazionario. Riteniamo che queste tre funzioni rimangano appropriate, ma che possano essere ponderate in modo leggermente diverso nella composizione dell’indice di riferimento rispetto a quanto avviene oggi.

Le analisi contenute in questa lettera indicano che una riduzione della quota di titoli di Stato non indebolisce necessariamente in modo sostanziale la capacità del portafoglio obbligazionario di attenuare le fluttuazioni del fondo. La ripartizione tra titoli di Stato e gli altri segmenti riflette il compromesso tra i tre ruoli e dovrebbe pertanto rimanere invariata nel tempo. Raccomandiamo di ridurre il sottoindice obbligazionario governativo dal 70 al 50%. Una quota governativa del 50% sarà sufficiente a coprire il fabbisogno di liquidità, anche in periodi di turbolenza dei mercati finanziari. Raccomandiamo inoltre che il sottoindice governativo sia ponderato in base alla capitalizzazione di mercato anziché al PIL, questo perché l’elevato debito pubblico è ormai una caratteristica generale delle economie sviluppate, piuttosto che una peculiarità di pochi Paesi.

La parte restante dell’indice obbligazionario dovrebbe offrire un’esposizione a un maggior numero di fonti di premi per il rischio nel mercato obbligazionario rispetto a quanto avviene oggi. Il lungo orizzonte temporale di investimento del fondo lo rende particolarmente adatto a generare tali premi per il rischio nel tempo. Norges Bank consiglia di includere nell’indice obbligazionario obbligazioni cartolarizzate (compresi i titoli garantiti da ipoteca, i cosiddetti MBS di agenzie governative) e obbligazioni governative. Un indice di mercato ampio offre un’esposizione a un maggior numero di premi per il rischio e fornisce un indice di riferimento più diversificato rispetto a quello attuale.

Norges Bank raccomanda che l’indice di riferimento per le obbligazioni sia maggiormente allineato al mercato più ampio rappresentato dal Bloomberg Global Aggregate. Raccomandiamo che la duration dell’indice di riferimento segua l’andamento del mercato, come avviene attualmente, e che i mercati emergenti continuino a essere esclusi.

Il Bloomberg Global Aggregate viene spesso utilizzato per definire il mercato obbligazionario globale investibile per gli investitori istituzionali. L’indice comprende obbligazioni governative, obbligazioni societarie, obbligazioni cartolarizzate e obbligazioni legate al governo, emesse in 27 valute.

Il Bloomberg Global Aggregate rappresenta di gran lunga la parte più significativa del mercato obbligazionario investibile nonostante alcune esclusioni. Sono esclusi i titoli di Stato indicizzati all’inflazione, le obbligazioni ad alto rendimento e il credito privato. Le obbligazioni con scadenza residua inferiore a un anno non sono incluse nell’indice standard.

Quote di mercato del Bloomberg Global Aggregate, del Bloomberg Global Treasury 0-1 Year, del Bloomberg Global High Yield, del Bloomberg Global Inflation-Linked e del credito privato. I dati relativi al patrimonio gestito nel credito privato provengono da Burgiss MSCI. Il valore rappresenta l’ammontare totale del capitale impegnato nei fondi, incluso il capitale non investito (il cosiddetto “dry powder”). La Figura 1.2 mostra le quote di mercato dei settori all’interno del Bloomberg Global Aggregate.

La scelta dell’indice obbligazionario dipende dal ruolo che le obbligazioni rivestono nel portafoglio. I fondi pensione a prestazione definita, ad esempio, utilizzano le obbligazioni per far fronte ai futuri pagamenti pensionistici.

Sui tre ruoli degli investimenti obbligazionari

Ridurre le fluttuazioni

Il primo e più importante ruolo delle obbligazioni nel fondo è quello di ridurre le fluttuazioni del rendimento complessivo del fondo. La capacità delle obbligazioni di ridurre le fluttuazioni di un portafoglio complessivo deriva da due fattori. In primo luogo, le obbligazioni hanno una volatilità inferiore rispetto alle azioni, pertanto qualsiasi componente obbligazionaria contribuisce a ridurre le fluttuazioni complessive, indipendentemente dal tipo di obbligazioni detenute. In secondo luogo, i prezzi delle obbligazioni tendono ad aumentare quando i prezzi delle azioni diminuiscono, quindi le obbligazioni attenuano la perdita totale di valore del fondo. Tutte le obbligazioni con un elevato rating creditizio contribuiscono a ridurre le fluttuazioni, ma in misura leggermente diversa.

Nei periodi normali, la volatilità delle obbligazioni è la fonte più importante di riduzione delle fluttuazioni nel rendimento complessivo del fondo, il che significa che la scelta tra titoli di Stato e obbligazioni societarie ha poca importanza per le fluttuazioni in un portafoglio con il 70% di azioni e il 30% di obbligazioni. Le nostre analisi mostrano che un portafoglio 70/30 ha avuto una volatilità annualizzata compresa tra il 10,7 e l’11,5% nel periodo 1995-2025, a seconda che la componente obbligazionaria fosse costituita da titoli di Stato, obbligazioni societarie o titoli garantiti da ipoteca.  Un portafoglio puramente azionario ha avuto una volatilità annualizzata del 15,3% nello stesso periodo. Il contributo maggiore alla riduzione della volatilità nei periodi normali deriva dal possesso di obbligazioni in generale, non dalla scelta tra segmenti del mercato obbligazionario.

Questo cambia un po’ durante le crisi. Nel periodo che esaminiamo, le obbligazioni governative hanno avuto una correlazione negativa con le azioni pari a 0,34 nei periodi di crisi e hanno quindi ridotto le fluttuazioni più quando il bisogno è maggiore. Le obbligazioni societarie si muovono nella stessa direzione delle azioni durante le crisi, con una correlazione positiva pari a 0,42. Per i titoli garantiti da mutui, la correlazione con le azioni è leggermente positiva nei periodi normali, ma storicamente è diventata negativa durante le crisi, cosicché hanno fornito un’ulteriore riduzione della volatilità nei periodi di crisi che assomiglia più alle obbligazioni governative che alle obbligazioni societarie.

Il grado in cui le obbligazioni contribuiranno a smorzare la volatilità nelle crisi future dipenderà dalla natura della crisi stessa. Ad esempio, ci si potrebbe aspettare che i titoli di Stato non abbiano lo stesso effetto di attenuazione della volatilità in una crisi del mercato obbligazionario pubblico.

Liquidità

Il secondo ruolo delle obbligazioni nel fondo è quello di fornire liquidità, principalmente in relazione al ribilanciamento.  Quando la quota azionaria scende di oltre due punti percentuali al di sotto della quota strategica del 70%, la regola di ribilanciamento richiede al fondo di vendere obbligazioni e acquistare azioni. Quanto più liquide e stabili sono le obbligazioni, tanto più facilmente ciò può essere eseguito senza influenzare i prezzi di mercato. Le obbligazioni governative nominali emesse dai grandi mercati sviluppati sono una fonte naturale di liquidità per il fondo, poiché i volumi di scambio in questi mercati sono stabili, spesso anche in periodi di turbolenza nei mercati finanziari. Le dimensioni del fondo rendono la liquidità particolarmente importante.

Premi di rischio nel mercato obbligazionario

Il terzo ruolo delle obbligazioni nel fondo è quello di generare premi di rischio nel mercato obbligazionario. Gli investitori detengono tipi di obbligazioni diversi da quelle governative per ottenere premi di rischio. I segmenti più importanti sono le obbligazioni societarie, le obbligazioni legate al governo e le obbligazioni cartolarizzate,  di cui i titoli garantiti da ipoteca costituiscono la parte più consistente. Ciascuno di questi segmenti offre premi di rischio distinti con caratteristiche diverse.

Gli investitori in obbligazioni societarie si aspettano un premio di credito come compensazione per il rischio di insolvenza e per la minore liquidità di queste obbligazioni rispetto ai titoli di Stato. Analogamente, ci si aspetta che i titoli garantiti da mutui ipotecari offrano il cosiddetto premio di rimborso anticipato. Tale premio deriva dal fatto che i mutuatari hanno il diritto di rifinanziare i propri prestiti a un tasso di interesse inferiore, il che significa che gli investitori si assumono un’opzione a favore del mutuatario. Le obbligazioni emesse da enti sovranazionali, istituzioni federali e municipalità, possono offrire un premio di liquidità e un piccolo premio di credito rispetto al puro rischio sovrano. Questi emittenti godono di un sostegno governativo implicito o esplicito e di un’elevata qualità creditizia, ma sono in qualche modo meno liquidi rispetto ai titoli di Stato dei principali mercati.

L’orizzonte temporale di investimento a lungo termine del fondo lo rende particolarmente adatto a generare tali premi di rischio, che varieranno nel tempo.

Valutazione della composizione dell’indice di riferimento

Una quota inferiore di titoli di Stato

Norges Bank raccomanda di ridurre la quota di titoli di Stato nell’indice obbligazionario dal 70 al 50%. L’analisi sopra riportata dimostra che una riduzione della quota di titoli di Stato non indebolisce necessariamente in modo sostanziale la capacità di contenere le fluttuazioni. Le simulazioni indicano inoltre che una quota di titoli di Stato pari al 40% sarebbe sufficiente a coprire il fabbisogno di liquidità, anche in periodi di turbolenza dei mercati finanziari.

Una quota di titoli di Stato superiore al fabbisogno di liquidità rappresenta tuttavia un costo implicito sotto forma di rendimento atteso leggermente inferiore. Allo stesso tempo, è importante che i titoli di Stato costituiscano una quota sostanziale del portafoglio obbligazionario e contribuiscano a ridurre la volatilità anche nei periodi di mercato più difficili. La valutazione di Norges Bank è che una quota di titoli di Stato del 50% fornisca un margine confortevole rispetto al limite superiore stimato per il fabbisogno di liquidità e riduca il rischio di un impatto significativo sul mercato in caso di evento di liquidità. I ​​futuri periodi di stress potrebbero discostarsi dai modelli storici, ad esempio se le azioni sono più volatili, il valore del fondo è considerevolmente più elevato o la regola di ribilanciamento innesca vendite in periodi più brevi rispetto al passato. Una quota di titoli di Stato del 50% è anche più in linea con il mercato, rappresentato dal Bloomberg Global Aggregate.

Norges Bank raccomanda di mantenere i titoli di Stato indicizzati all’inflazione nell’indice di riferimento. A differenza dei titoli nominali, questi offrono un’esposizione ai tassi di interesse reali e una protezione contro un’inflazione inattesa. In periodi di inflazione insolitamente elevata, i titoli nominali perdono valore reale, mentre i titoli indicizzati all’inflazione possono contribuire a preservare il potere d’acquisto. Poiché il Bloomberg Global Aggregate non include questo segmento, si raccomanda di mantenere i titoli di Stato indicizzati all’inflazione come segmento aggiuntivo.

Principio di ponderazione per il sottoindice governativo: pesi di mercato

La valutazione di Norges Bank è che i pesi PIL non offrano più una diversificazione del rischio rispetto alla capacità di servizio del debito sovrano necessariamente migliore rispetto ai pesi di mercato. Da quando sono stati introdotti i pesi PIL, l’elevato debito pubblico, un tempo caratteristica distintiva di singoli paesi, in particolare del Giappone e di alcuni paesi dell’area euro, è diventato una caratteristica più generale delle economie sviluppate

Debito pubblico in percentuale del PIL. Dati annuali dal 1950 al 2024.

Il principio di ponderazione di mercato implica che gli emittenti che investono ingenti somme in obbligazioni ricevano un peso maggiore nell’indice di riferimento. Il principio è autoregolante, in quanto il mercato valuta continuamente il rischio fiscale e altri fattori macroeconomici come la crescita e l’inflazione. I paesi con finanze pubbliche deboli devono pagare un tasso di interesse più elevato per ottenere prestiti, il che, nel tempo, limita il loro peso nell’indice.

Durata

La duration è una misura della sensibilità ai tassi di interesse e varia nel tempo sia in funzione del livello dei tassi di interesse sia del profilo di scadenza scelto dagli emittenti. La duration media dell’indice si aggira attualmente intorno ai sei-sette anni.

Norges Bank raccomanda che la duration continui a seguire la struttura delle scadenze del mercato. Le obbligazioni entrano nell’indice al momento dell’emissione e ne escono quando la scadenza residua scende al di sotto di un anno. Sebbene per un investitore a lungo termine potrebbe essere opportuno avere un indice che detenga obbligazioni fino alla scadenza, al momento non proponiamo di includere obbligazioni con scadenza inferiore a un anno. Questo perché attualmente non esiste un prodotto indicizzato che copra tutti i segmenti che proponiamo di includere nell’indice obbligazionario. Una duration più lunga offre un premio a termine più elevato e una maggiore riduzione della volatilità in caso di crisi, il che è favorevole dal punto di vista del ruolo primario delle obbligazioni nel portafoglio. Una duration più breve offre un rischio di tasso d’interesse inferiore e una maggiore liquidità. Molti fondi pensione sceglieranno la duration del portafoglio obbligazionario in base alla duration delle loro passività. Il fondo non ha passività esplicite e, pertanto, sembra naturale prendere come punto di partenza la valutazione del rischio di tasso d’interesse da parte del mercato.

Raccomandiamo che tutti i segmenti del Bloomberg Global Aggregate siano inclusi, ad eccezione delle obbligazioni emesse dai mercati emergenti.  Le obbligazioni governative indicizzate all’inflazione dovrebbero essere incluse nel sottoindice governativo in linea con la prassi attuale. Si propone di impostare la suddivisione strategica al 50% per le obbligazioni governative e al 50% per le altre obbligazioni. All’interno di entrambe le parti, dovrebbero essere utilizzati i pesi di mercato.

Le modifiche più importanti rispetto all’indice attuale sono una quota considerevolmente inferiore di titoli di Stato e l’inclusione di titoli garantiti da mutui ipotecari, che rappresentano circa il 13% dell’indice raccomandato, contro lo zero attuale. I titoli di Stato aumentano da circa il 4% a circa l’11%. La distribuzione valutaria rimane pressoché invariata, ad eccezione dello yen giapponese, che aumenta da circa il 5% all’8%. Il dollaro statunitense è di gran lunga la valuta più rappresentata, con un peso di poco superiore al 50%. La differenza maggiore nel mercato del dollaro è rappresentata dalla diminuzione della quota di titoli di Stato statunitensi, compensata da un aumento pressoché corrispondente di altri titoli di Stato statunitensi.

La mia conclusione

Quella che secondo me è una vera e propria lezione di come utilizzare i bond all’interno di un portafoglio orientato al lungo periodo rende superflui futuri post/video YouTube/podcast sul tema. Ma queste sono le mie osservazioni finali:

• Per chi e solo per chi ha un orizzonte di lungo periodo (e parliamo di decine di anni), le tre funzioni principali che assolvono i bond sono quelle di ridurre la volatilità di un portafoglio bilanciato, garantire liquidità per i ribilanciamenti, fornire un premio per il rischio. Ma man che l’orizzonte si accorcia, oppure si entra in una fase di decumulo, il peso di queste funzioni cambia e si deve adattare al nuovo ambiente.
• Chi è in fase di accumulo del risparmio può tranquillamente utilizzare un ETF con sottostante l’indice Bloomberg Global Aggregate Bond. È completo e ha la giusta diversificazione per affrontare questa fase con il miglior rapporto di rischio rendimento. Può essere utile aggiungere bond indicizzati all’inflazione non compresi nell’indice sopra citato. Non a caso questa è una parte della strategia che utilizziamo per chi ci chiede una mano nella gestione del proprio patrimonio.
• Investire in obbligazioni dando maggior peso al Pil dei pesi e non alla capitalizzazione di mercato è una scelta poco convincente; la scelta per market cap si autoregola, con gli emittenti più rischiosi che tendono a pesare sempre meno.
• Nelle fasi di distribuzione la scelta dell’esposizione obbligazionaria può e deve cambiare perché cambiano gli obiettivi e le esigenze del risparmiatore. Una maggiore importanza data alla funzione liquidità è preferibile, ad esempio, al maggior rendimento offerto da una diversificazione più ampia. Gli strumenti utilizzati cambiano di conseguenza. Chi professa che l’ETF Global Aggregate è equivalente a una diversa composizione negli ETF obbligazionari o al possesso di singole obbligazioni in ogni fase sta sbagliando di grosso dimostrando incompetenza e poca esperienza sul tema. Il caso degli ultimi 10 anni lo dimostra e la lettera del fondo norvegese lo dice chiaramente “Molti fondi pensione sceglieranno la duration del portafoglio obbligazionario in base alla duration delle loro passività. Il fondo non ha passività esplicite”.  Chi prevede a breve di cominciare la fase di decumulo può dire la stessa cosa?

Un investitore del 2016 certo o quasi di andare in pensione nel 2026, investendo in un Bund inteso come singolo titolo a rendimento zero avrebbe avuto in cambio, in termini nominali zero, investendo in un ETF equivalente non poteva saperlo. Improbabile ma non impossibile (Giappone insegna) un risultato superiore, altamente probabile un risultato inferiore. E così è stato.

Oggi l’ETF verrebbe venduto con un saldo negativo del 15% nella versione total return.

Andate a dire al povero pensionato incazzato (e che ci deve vivere con quei soldi) a cui è stato consigliato di mettere tutta la componente obbligazionaria in ETF di aspettare la duration * 2 e che ETF e singola obbligazione tutto sommato sono la stessa cosa. Poi vediamo come la prende.

Fonte Just ETF

Chi sui vari social oggi (ovviamente non ieri visto che ieri in piena era deflazionistica chissà dove stavano) dice “ah ma solo i babbei in quel momento compravano obbligazioni”. Beata ignoranza finanziaria.

La realtà è che il mercato più efficiente al mondo, quello delle obbligazioni, esprime in questo momento quello che sulla base delle informazioni disponibili è lo scenario più probabile da qui ai prossimi n anni.

Lo 0% del tempo puntava a un QE eterno da parte delle banche centrali e relativa inflazione zero. Il 5% punta oggi ad un contesto di inflazione elevata. Tasso di interesse a 1% e inflazione a 0% e tasso 5% e inflazione 4%, vorrei darmi un’informazione, sono quasi la stessa cosa per un investitore. Il quasi è dovuto al fatto che netto tasse la prima soluzione è decisamente migliore -). Ma ovviamente anche questo in pochi ve lo raccontano.

Più si allunga la scadenza di un portafoglio obbligazionario e più la scommessa si fa speculativa. L’unica previsione che posso (possiamo) fare oggi è quella espressa dal mercato perché esprime il bilanciamento tra le aspettative degli investitori. Tutti coloro che vi raccontano che i tassi saliranno o scenderanno perché, stanno molto semplicemente scommettendo su scenari diversi da quello ritenuto più probabile.

Ma per fortuna ci pensa il fondo sovrano norvegese a riportarci alla realtà.

Buon investimento.