#Finsubito news dalla rete – Quando la duration smette di funzionare

Per quasi un decennio, il reddito fisso ha fatto il suo lavoro. Ha offerto reddito stabile, bassa volatilità e un contrappeso al rischio azionario. Gli investitori hanno costruito le proprie allocazioni su questa premessa, e per lungo tempo ha funzionato. Dietro quella premessa c’era un track record di quarant’anni: dai primi anni Ottanta fino all’era post-crisi finanziaria, i tassi erano in declino strutturale. Quando le azioni scendevano, le obbligazioni salivano. La correlazione negativa tra tassi e premio per il rischio azionario era il motore silenzioso del portafoglio 60/40. Quel regime sembra essersi concluso.

Il rendimento del Treasury decennale si trova oggi al 5,2%. Il trentennale supera il 5,5%, vicino ai massimi degli ultimi vent’anni. I rendimenti a due anni sono saliti di circa 140 punti base nel solo anno in corso. E con questo movimento, la correlazione si è invertita: azioni e obbligazioni si muovono ora nella stessa direzione, vanificando la diversificazione che per decenni aveva giustificato l’allocazione obbligazionaria. “La duration, ovvero la misura della sensibilità del prezzo di un’obbligazione alle variazioni dei tassi, è diventata il rischio dominante nella parte del portafoglio che non avrebbe dovuto portarne quasi nessuno – avverte Benjamin Trombley, managing director di Apollo – I portafogli che basavano le proprie allocazioni su indici di riferimento stavano accumulando silenziosamente sensibilità ai tassi, e quel rischio non si è concretizzato. Ora, gli investitori che si trovano in perdita nelle loro allocazioni nel reddito fisso potrebbero trovarsi in quella situazione proprio perché avevano in portafoglio una posizione sui tassi di cui non erano consapevoli”.

La matematica è brutale: un’obbligazione con duration di cinque anni perde circa il 5% del suo prezzo per ogni 100 punti base di rialzo dei tassi. Il Bloomberg US Aggregate Bond Index, benchmark per molte allocazioni obbligazionarie, ha registrato rendimenti negativi, non per un deterioramento della qualità degli emittenti, ma esclusivamente per l’effetto dei tassi in salita. La risposta parte dalla Federal Reserve, ma va ben oltre le banche centrali. Il vento disinflazionistico degli ultimi quarant’anni sembra in fase di inversione. E quindi la Fed ha ripreso a stringere. Sul fronte fiscale, i deficit pubblici richiedono un’emissione sostenuta di Treasury, e il mercato sta prezzando il rischio che questa traiettoria non migliori nel breve. A questo si aggiunge un cambiamento strutturale nella base degli acquirenti: i detentori insensibili al rendimento – banche centrali, fondi sovrani – hanno ridotto la loro quota di mercato. L’acquirente marginale di oggi è sensibile al prezzo e fa domande più difficili.

“L’economia nel frattempo continua a reggere – osserva Trombley – La spesa in conto capitale legata all’AI dovrebbe contribuire da sola quasi un punto percentuale alla crescita del PIL, e questa spesa difficilmente rallenterà perché la Fed ha alzato i tassi di 25 punti base. I settori sensibili ai tassi, come l’immobiliare e l’auto, sono sotto pressione. Gli altri hanno tenuto. È per questo che la Fed può continuare a stringere senza provocare una recessione significativa, ed è per questo che ‘higher for longer’ è passato da previsione a scenario base”.

Un elemento ulteriore: gli hyperscaler che costruiscono l’infrastruttura AI stanno emettendo enormi quantità di debito investment grade. Le emissioni legate all’AI rappresentano già più della metà dell’offerta netta nel mercato investment grade da inizio anno, con il 2026 destinato a diventare un anno record con oltre 1.800 miliardi di dollari di emissioni corporate investment grade negli Stati Uniti. La risposta istintiva degli investitori di fronte al rischio di duration è stata spostarsi verso credito a breve duration o a tasso variabile. Un’intuizione sensata, ma con complicazioni proprie. Gli spread investment grade restano vicini ai minimi storici. L’high yield non è lontano. Non c’è molto cuscinetto nelle valutazioni del credito pubblico se il quadro macro dovesse deteriorarsi. “Il movimento dalla duration risk al rischio di credito pubblico scambia una vulnerabilità con un’altra”, avverte il managing director.

La stabilità degli spread creditizi ha una spiegazione strutturale, come ha illustrato Shobhit Gupta, head of multi-credit strategy di Apollo: “La domanda netta di obbligazioni corporate tende ad aumentare con i rendimenti più alti. Quando i tassi salgono, i ratio di copertura dei fondi pensione migliorano, il che può spingere verso una maggiore allocazione al reddito fisso. Sul fronte assicurativo, i rendimenti più alti aumentano i flussi nelle rendite, alimentando la domanda corporate”. 

Ma questo meccanismo non si applica uniformemente: “Per i settori che non vedono crescita nei ricavi e che hanno meno capacità di trasferire i costi più alti, i fondamentali andranno sotto pressione crescente”. In un ambiente di tassi strutturalmente elevati, Trombley indica due direttrici principali. La prima è il debito a tasso variabile: chi vi investe ha visto il proprio reddito aggiornarsi al rialzo (chi deteneva obbligazioni a tasso fisso e lunga duration, no); non subisce il deterioramento di prezzo del tasso fisso. Si reimposta su cedole più alte in tandem con i tassi, mentre il prezzo rimane stabile.

La seconda direttrice è rappresentata dalle strategie private asset-backed, meno sensibili alle variazioni dei tassi rispetto agli indici obbligazionari pubblici, garantite da asset di alta qualità e generatori di flussi di cassa. Anche qui, il tema AI apre nuovi spazi: gli hyperscaler dovranno finanziare circa mille miliardi di dollari di spesa in conto capitale attraverso i mercati privati nei prossimi anni, in settori come data center, finanziamento di chip e infrastrutture.

Il vecchio approccio assumeva che i sell-off dei tassi fossero temporanei, che i rendimenti salissero e poi tornassero indietro, e che la duration sarebbe stata alla fine ricompensata. Questo schema ha tenuto per quarant’anni. Non è garantito che funzioni anche ora. I tassi salirono dai primi anni Cinquanta fino al 1980 prima di intraprendere il loro lungo declino. Chi aspetta che il ciclo si inverta e che il reddito fisso riprenda il suo ruolo tradizionale di ammortizzatore di portafoglio potrebbe aspettare una dinamica che non si applica più.

“Quello che il ciclo dei tassi ha fatto, più di ogni altra cosa, è rendere visibili certe assunzioni – conclude Trombley – Un portafoglio sbilanciato sul reddito fisso pubblico a lunga duration rappresenta una scommessa sui tassi. Se la view è che i tassi scenderanno bruscamente e presto, è una posizione ragionevole. Ma se è semplicemente inerzia da un’allocazione costruita in un diverso regime di tassi, vale la pena esaminarlo”. Il ciclo dei tassi è stato impietoso. È il momento di assicurarsi che la lezione sia stata appresa.