Il comunicato diffuso da Lombard Odier ieri, 11 agosto, parte da un dato che mette alla prova una delle convinzioni più diffuse sui mercati: selezionare singole azioni capaci di battere stabilmente un indice è molto più difficile di quanto suggerisca il numero di titoli disponibili. Su quasi 30.000 società quotate negli Stati Uniti tra il 1926 e il 2025, appena 1.082 hanno generato tutti i 91 mila miliardi di dollari di ricchezza netta creata per gli azionisti. Soltanto 46 società ne hanno prodotto la metà.
Il problema, quindi, non consiste semplicemente nell’evitare le aziende peggiori. Chi sceglie singoli titoli deve riuscire a individuare una minoranza estremamente ristretta di vincitori e mantenerli abbastanza a lungo da beneficiare pienamente della loro crescita.
Perché pochi titoli riescono a trascinare un intero indice
La concentrazione dei rendimenti è spesso indicata come una delle ragioni della difficoltà incontrata dai gestori attivi.
Negli ultimi anni il fenomeno è evidente. Dal 2020, escludendo il ribasso del 2022, i primi cinque titoli hanno generato in media il 43% del rendimento annuale dell’MSCI USA, mentre i primi dieci sono arrivati al 56%.
Nel primo semestre del 2026 la concentrazione è aumentata ulteriormente: i primi cinque titoli hanno rappresentato il 45% del risultato dell’indice e i primi dieci il 65%.
Il fenomeno, però, non nasce con l’attuale fase di mercato.
I dati storici mostrano infatti che l’azione “tipica” ha prodotto risultati molto meno spettacolari rispetto agli indici. Nel decennio iniziato nel 2016, il rendimento mediano dei singoli titoli è stato appena dell’1,4%, nonostante nello stesso periodo gli indici abbiano registrato alcuni dei guadagni più elevati di una generazione.
La spiegazione risiede anche nell’asimmetria dei rendimenti azionari. Un titolo può perdere al massimo il 100% del proprio valore, mentre teoricamente non esiste un limite equivalente ai guadagni. Una piccola quantità di società può quindi crescere di migliaia di punti percentuali e spostare verso l’alto la media dell’intero mercato.
Perché trovare i vincitori non basta
Anche quando un gestore individua società capaci di creare valore, rimane un secondo problema: conservarle abbastanza a lungo e con un peso sufficiente nel portafoglio.
I grandi vincitori di una generazione possono impiegare molti anni per produrre la maggior parte del rendimento.
Chi vende troppo presto rischia quindi di aver individuato correttamente il titolo senza ottenere il risultato che quella scelta avrebbe potuto generare.
La selezione azionaria diventa perciò un esercizio che richiede tempo, disciplina e capacità di sopportare periodi nei quali il portafoglio si comporta diversamente dal mercato.
Perché anche un gestore capace può perdere il proprio vantaggio
La difficoltà della gestione attiva non implica necessariamente l’assenza di capacità.
Un problema emerge proprio quando un gestore ottiene buoni risultati e attira nuovi capitali.
Molte opportunità possono trovarsi nelle società di dimensioni inferiori. Un fondo relativamente piccolo può costruire una posizione rilevante senza modificare troppo il mercato. Se le masse gestite crescono, però, le stesse operazioni diventano più difficili.
Le migliori idee finiscono così per rappresentare una quota minore del portafoglio.
Il successo del gestore può quindi diluire proprio quella componente che aveva permesso di produrre risultati superiori.
Quanto incidono i costi della gestione attiva
A questo limite si aggiungono le commissioni.
Negli Stati Uniti il costo medio dei fondi azionari gestiti attivamente è diminuito negli ultimi 25 anni. L’expense ratio medio è passato dall’1,06% del 2000 allo 0,64% del 2025.
Nello stesso periodo il costo medio dei fondi indicizzati azionari è sceso fino allo 0,05%.
Per il fondo attivo significa partire ogni anno con uno svantaggio vicino a 0,6 punti percentuali, che deve essere recuperato attraverso le scelte di investimento prima ancora di poter superare il rendimento netto della soluzione passiva.
Il miglioramento dei costi non ha quindi cancellato la differenza tra i due modelli.
Come la crescita dei fondi passivi modifica il mercato
Un’altra trasformazione riguarda il flusso di capitali verso gli strumenti che replicano gli indici.
Quando il denaro esce dalla gestione attiva per entrare in quella passiva, i fondi attivi devono vendere parte dei titoli che possiedono. Il fondo indicizzato, al contrario, acquista automaticamente le società incluse nel benchmark, comprese quelle con il peso maggiore.
Dal 2010, secondo le analisi riportate, il ritardo annuale medio dei fondi attivi rispetto ai rispettivi benchmark si sarebbe ampliato di circa un punto percentuale.
L’effetto sarebbe stato particolarmente evidente per i portafogli che si discostano maggiormente dall’indice.
La crescita degli strumenti passivi modifica quindi anche le condizioni nelle quali opera chi prova a costruire un portafoglio molto diverso dal mercato.
Perché un anno negativo non dimostra che una strategia sia sbagliata
I risultati della gestione attiva possono essere irregolari persino tra gli investitori con una lunga storia di successo.
Warren Buffett, per esempio, è rimasto indietro rispetto all’S&P 500 in 20 degli ultimi 60 anni considerati nell’analisi.
Peter Lynch, durante i 13 anni alla guida del fondo Magellan, ha sottoperformato l’indice in due occasioni.
Bill Miller detiene invece il risultato di 15 anni consecutivi di sovraperformance.
Sono numeri che mostrano quanto sia rara una sequenza ininterrotta di risultati superiori al benchmark.
Nel 1999 Berkshire Hathaway stava perdendo terreno rispetto a un mercato dominato dai titoli tecnologici. Tre mesi dopo esplose la bolla dot-com e, nei tre anni successivi, il mercato perse circa il 40%, mentre Berkshire salì di una percentuale simile.
La distanza dall’indice può quindi derivare da un errore, oppure da una scelta che richiede tempo prima di poter essere valutata.
Anche scegliere l’indice significa prendere una decisione
La gestione passiva elimina la necessità di selezionare singole società, ma non cancella tutte le scelte.
Il confronto tra Dow Jones e S&P 500 lo dimostra.
Dal 1980, considerando i rendimenti complessivi, il Dow Jones ha prodotto in media circa il 10,7% annuo, contro il 12,2% dell’S&P 500.
Una differenza di circa 1,5 punti percentuali l’anno può apparire ridotta. Capitalizzata per oltre quattro decenni, ha però consentito all’investitore sull’S&P 500 di accumulare quasi il doppio della ricchezza.
La scelta del benchmark determina quindi risultati molto diversi anche quando l’investitore decide di non selezionare direttamente le azioni.
Dove la gestione attiva può avere più spazio
I mercati incorporano rapidamente le nuove informazioni, ma velocità e corretta interpretazione non coincidono sempre.
Le opportunità per la gestione attiva possono aumentare quando cresce la dispersione tra i rendimenti dei singoli titoli oppure quando uno shock geopolitico o una nuova narrativa tecnologica spinge società molto differenti a muoversi nella stessa direzione.
In queste fasi può diventare più facile distinguere aziende solide da imprese più fragili.
Le condizioni possono risultare più favorevoli anche nelle società di dimensioni inferiori, nei mercati emergenti e nelle strategie tematiche con un orizzonte lungo.
Per l’investitore con necessità di accedere rapidamente al capitale, una vasta esposizione all’intero mercato rimane una soluzione difficile da ignorare. Chi dispone invece di tempi più lunghi può accettare scostamenti maggiori dall’indice e affidare una quota del capitale alla gestione attiva.
L’impostazione proposta è quindi quella di combinare strumenti passivi, strategie attive e, in alcuni casi, singoli titoli, attribuendo a ciascuno una funzione diversa nel portafoglio.
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