Grazie al premio legato alla subordinazione e alla complessità degli strumenti, il credito finanziario può rappresentare una fonte strutturale di reddito: uno strumento che consente di mantenere una duration contenuta, che offre interessanti benefici anche in termini di diversificazione e liquidità
a cura di Algebris Investments
Per molti investitori, parlare di debito bancario significa ancora confrontarsi con il ricordo della crisi finanziaria globale. È comprensibile: poche asset class sono state al centro degli eventi del 2008 quanto le obbligazioni emesse dalle banche. Sono proprio quegli eventi però che hanno costretto il settore, negli ultimi quindici anni a effettuare una profonda trasformazione, improntata sulla pulizia dei bilanci dagli NPL e sull’accumulo di ampie riserve di capitale (come si evidenzia nel grafico) e liquidità. Il tutto corredato da stringenti requisiti regolamentari e di trasparenza, che rendono l’asset class particolarmente solida dal punto di vista fondamentale.
Figura 1 – Banche europee: confronto dei livelli di capitale CET1
La domanda per l’investitore istituzionale, quindi, non è più semplicemente se investire nel settore dei finanziari, ma in quale segmento della struttura del capitale entrare (Senior, Tier 2, AT1), tenendo conto dell’appetito in termini di rischio (e rendimento).
Non esiste una sola “obbligazione bancaria”
Una delle caratteristiche più interessanti del settore finanziario è l’ampiezza della sua struttura del capitale. Lo stesso emittente colloca sul mercato strumenti senior, senior non-preferred, Tier 2 e Additional Tier 1, ciascuno con caratteristiche differenti in termini di seniority, volatilità, duration, probabilità di call e rendimento. Questa complessità viene talvolta percepita come uno svantaggio. Per un investitore specializzato può invece diventare una fonte di opportunità.
Un investitore che desidera privilegiare la protezione del capitale può posizionarsi nelle parti più senior della struttura. Chi ricerca invece un rendimento maggiore può spingersi più verso Tier 2 o AT1, accettando un livello superiore di rischio in cambio di una remunerazione potenzialmente più elevata. Questo crea qualcosa di relativamente raro nel mercato obbligazionario: la possibilità di modificare significativamente il profilo rischio-rendimento senza necessariamente cambiare emittente.
Una fonte di rendimento costante con liquidità e volatilità sotto controllo
Il credito finanziario può rappresentare una fonte strutturale di reddito, grazie al premio legato alla subordinazione e alla complessità degli strumenti. Consente inoltre di mantenere una duration contenuta, limitando la sensibilità alle variazioni della curva dei tassi in un contesto ancora incerto.
A ciò si aggiungono benefici in termini di diversificazione e liquidità. Al contrario di quanto comunemente percepito, il credito bancario rappresenta una quota importante dell’universo fixed income globale. Si tratta inoltre di un’asset class particolarmente liquida, grazie alla regolarità del primario, alla taglia elevata delle emissioni e alla prevalenza di investitori istituzionali. Questi fattori, uniti alla solidità dei fondamentali e rende l’asset class particolarmente adatta a chi cerca diversificazione di portafogli rispetto a credito corporate e governativo. Allo stesso tempo la specifica natura del business bancario e del quadro regolamentare a cui è soggetto fa sì che la specializzazione del gestore possa fare, come visto in passato, una differenza sostanziale nel navigare il settore.
Infine, nel corso degli ultimi anni, la componente di volatilità risulta essere più vicina al comportamento di altre asset class. Questo è in linea con il rafforzamento della struttura del capitale e il miglioramento dell’asset quality: oggi le principali banche dell’area euro presentavano in aggregato un CET1 ratio prossimo al 16%, un liquidity coverage ratio superiore al 150% e una quota di crediti deteriorati poco superiore al 2%).
Figura 2 – AT1 europei: spread a confronto con il credito corporate
Dal settore alla strategia di investimento di Algebris
È su questa convinzione che si basa l’Algebris Financial Credit Fund. Lanciato nel settembre 2012, il fondo investe nel debito senior e subordinato del settore finanziario globale, includendo strumenti Tier 2, Additional Tier 1 e altre forme di capitale ibrido. Le esposizioni valutarie vengono sistematicamente coperte e il portafoglio viene costruito con un orizzonte di medio-lungo periodo.
La filosofia parte da un principio relativamente semplice: non tutto il rischio bancario è uguale e non tutto viene remunerato allo stesso modo. La costruzione e gestione attiva del portafoglio combina quindi due livelli di analisi, sia a livello di emittente (capitale, redditività, qualità degli attivi), sia a livello di singola obbligazione (posizione nella struttura del capitale, rendimento, call, reset, duration, liquidità).
Al 30 giugno 2026 il fondo aveva un patrimonio di circa 16,8 miliardi di euro e investiva attraverso 184 obbligazioni di 45 diversi emittenti. Circa il 70% del portafoglio era rappresentato da AT1, il 6% da Tier 2 e il 22% da senior e liquidità.
Una delle caratteristiche della strategia è la possibilità di concentrare il capitale nelle aree nelle quali il team ritiene che il rendimento compensi adeguatamente il rischio assunto, evitando quelle in cui le valutazioni non offrono sufficiente margine di sicurezza.
Takeaway
Nel grafico si riassume l’investment case del credito finanziario sulla base di numeri “reali”, individuando nel “Real Yield” lo strumento più appropriato per valutare l’investimento.
Il rendimento del credito finanziario (3,6% in dollari) è di poco inferiore a quello del settore high yield, uno spread interessante rispetto ai titoli governativi, al credito corporate e più in generale al mondo “Investment Grade”. In un contesto caratterizzato da un’inflazione relativamente elevata e dal rischio di un rialzo dei tassi, che potrebbe penalizzare l’investitore obbligazionario, la strategia, grazie a una duration inferiore a tre anni e a un natural hedge legato al settore (in un contesto di tassi in rialzo, il settore finanziario beneficia infatti di maggiori ricavi), continua a offrire un interessante rendimento, anche in presenza di spread compressi.
Figura 3 – Il credito come asset “reale”: analisi dei rendimenti
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