Barclays promuove Cellnex e INWIT a Overweight, sostenendo che una parte rilevante dei rischi che hanno frenato le TowerCo europee sia ormai incorporata nei prezzi. Il target price su Cellnex sale da 33 a 38 euro, mentre quello su INWIT resta a 8,6 euro, con un potenziale rialzo indicato intorno al 40% rispetto ai livelli considerati nel report. La banca guarda soprattutto a rinnovi contrattuali, consolidamento degli operatori mobili, investimenti nelle reti e possibili ritorni agli azionisti.
Il giudizio arriva dopo una fase molto difficile per il comparto europeo delle torri.
Tre anni difficili hanno compresso le valutazioni delle TowerCo
Negli ultimi 18 mesi Cellnex e INWIT hanno registrato rispettivamente un total shareholder return di circa -12% e -28%, mentre il settore telecom ha guadagnato il 32%. Le TowerCo statunitensi, nello stesso periodo, hanno mostrato performance comprese tra lo 0% e il -10%.
Dietro la debolezza europea Barclays individua diversi fattori.
Il primo riguarda gli investimenti degli operatori mobili. Le aspettative di una fase di forte densificazione delle reti 5G non si sono tradotte nei livelli di capex ipotizzati. Gli operatori europei hanno contenuto la spesa wireless, aiutati dagli aggiornamenti dello spettro 5G e dal rallentamento della crescita del traffico dati mobile.
Il secondo elemento è il possibile consolidamento da quattro a tre operatori in alcuni mercati. Una fusione può portare le società telefoniche a ridurre i costi delle reti, eliminando siti duplicati o rinegoziando i contratti con i proprietari delle torri.
A questo si sono aggiunte tensioni sui rinnovi. Vantage Towers in Spagna e INWIT in Italia hanno visto anchor tenant cancellare contratti o minacciare l’uscita.
Sul lungo periodo resta anche il rischio legato alle tecnologie satellitari.
Il risultato è un mercato che ha iniziato a interrogarsi sul valore terminale delle TowerCo, soprattutto considerando che numerosi contratti arriveranno a rinnovo tra il 2035 e il 2040.
Multipli a 13,7 e 11,6 volte: Barclays vede valutazioni difficili da ignorare
Con tassi di interesse ancora relativamente elevati, Cellnex e INWIT trattano rispettivamente a circa 13,7 e 11,6 volte l’EV/EBITDAaL atteso per il 2027, con un recurring levered free cash flow yield indicativo intorno all’11% per entrambe.
È proprio qui che cambia il giudizio di Barclays.
La banca riconosce l’esistenza di numerosi elementi di incertezza, ma ritiene che il ribasso abbia portato le valutazioni a livelli che meritano una lettura diversa.
| Indicatore | Cellnex | INWIT |
|---|---|---|
| Rating Barclays | Overweight | Overweight |
| Target price | €38 | €8,60 |
| Target precedente | €33 | €8,60 |
| EV/EBITDAaL 2027e | 13,7x | 11,6x |
| RLFCF yield indicativo | circa 11% | circa 11% |
| TSR ultimi 18 mesi | circa -12% | circa -28% |
Consolidamento in Francia e Italia, quanto possono pesare i tagli alle torri
Uno dei rischi osservati più da vicino è il consolidamento del mercato francese.
Il settore mobile francese potrebbe passare da quattro a tre operatori. Orange, Iliad e Bouygues, indicati come possibili acquirenti nell’operazione SFR, potrebbero cercare sinergie di costo stimate intorno ai 2 miliardi di euro l’anno, pur costruendo contemporaneamente una narrazione favorevole agli investimenti per ottenere l’approvazione dell’operazione, potenzialmente verso la fine del 2027.
Le prime indicazioni degli operatori suggeriscono cambiamenti limitati ai portafogli di torri. Barclays, però, osserva che i costi delle torri pesano per circa il 9% dell’opex telecom francese, contro una media europea vicina al 6%.
Per questo non esclude iniziative di risparmio attraverso spegnimenti di siti o rinegoziazioni.
Un ragionamento analogo potrebbe applicarsi a un eventuale consolidamento da quattro a tre operatori in Italia.
Cellnex stima tra 500 e 1.000 siti a rischio di razionalizzazione in Francia, numero considerato contenuto. I contratti di tipo “All or Nothing” limitano inoltre la possibilità per gli operatori di scegliere singolarmente quali siti dismettere.
Barclays calcola uno scenario negativo da 200 milioni di EBITDAaL
Per Francia e Italia, Barclays costruisce anche uno scenario più severo.
La banca ipotizza un impatto potenziale di circa 100 milioni di euro di EBITDAaL per ciascun mercato, quindi circa 200 milioni complessivi per Cellnex.
Il valore attuale netto aggregato dell’effetto viene stimato in circa 1,5 miliardi di euro.
In rapporto ai numeri del gruppo, l’impatto corrisponderebbe a circa il 6% dell’EBITDAaL 2027, al 7% del recurring levered free cash flow e al 9% del free cash flow prima degli investimenti Build to Suit.
Nonostante le tensioni emerse sui contratti di INWIT e Vantage Towers, Barclays considera limitato il rischio di cancellazioni per Cellnex, anche alla luce di fee medie di circa 22 mila euro l’anno per gli anchor tenant e 8 mila euro per la colocazione, con la maggior parte dei rinnovi concentrata nel 2035-2040.
Spettro e capex possono diventare i prossimi catalizzatori
Il report individua anche alcuni segnali che potrebbero modificare il quadro.
Uno riguarda la conclusione delle trattative e delle controversie sui contratti in Spagna e Italia. Una maggiore visibilità permetterebbe agli investitori di quantificare meglio il rischio effettivo dei rinnovi.
Un secondo elemento arriva dalle politiche sullo spettro.
In Francia e Italia sono allo studio estensioni delle licenze che, nell’interpretazione di Barclays, potrebbero tradursi in costi dello spettro più bassi in cambio di maggiori investimenti.
Se questa impostazione venisse confermata, gli operatori avrebbero più spazio per aumentare il capex mobile e, nel tempo, accelerare nuovamente la densificazione delle reti.
Nel Regno Unito può partire una nuova corsa alla qualità delle reti
Barclays guarda anche al mercato britannico dopo la fusione Vodafone-Three UK.
La nuova VodafoneThree dispone di circa 35 mila siti, contro i 18-20 mila attribuiti a BT/EE e VM02.
La banca ipotizza che questa differenza possa alimentare una competizione sulla qualità della rete, spingendo BT e VM02 a reagire con maggiori investimenti.
Per le TowerCo, una ripresa del capex degli operatori rappresenterebbe un segnale opposto rispetto alla fase di prudenza che ha caratterizzato gli ultimi anni.
Cellnex potrebbe distribuire 2 miliardi l’anno tra dividendi e buyback
Un altro elemento riguarda l’allocazione del capitale.
Barclays ritiene che Cellnex possa accelerare la remunerazione degli azionisti rinviando alcuni progetti discrezionali, tra cui gli acquisti di terreni, e portando il bilancio verso la parte alta dell’intervallo di leva 5-6 volte, mantenendo il profilo investment grade.
In questo scenario, Cellnex potrebbe restituire agli azionisti circa 2 miliardi di euro l’anno tra dividendi e riacquisti di azioni nel periodo 2027-2030.
La cifra complessiva sarebbe superiore al 40% dell’attuale capitalizzazione di mercato considerata nel report.
Cellnex a 38 euro, INWIT resta a 8,60 euro
Sul piano valutativo, Barclays stima per Cellnex un equity free cash flow di circa 1,5 miliardi di euro nel 2027-2028, dopo aver considerato il free cash flow riportato e rimosso gli investimenti BTS futuri.
Ne deriva un FCF yield prossimo al 9%. Inserendo anche gli effetti negativi ipotizzati per Francia e Italia, il rendimento potrebbe scendere intorno all’8%.
Il target price viene quindi aumentato da 33 a 38 euro per azione, anche sulla base delle nuove stime e di un costo del capitale rivisto. Barclays utilizza ora un WACC del 6,5% e una crescita terminale del 2%.
Per INWIT, il target resta a 8,60 euro.
Il titolo tratta su un recurring levered free cash flow yield vicino al 10%. Secondo Barclays, questa valutazione incorpora implicitamente un taglio superiore al 20% al core MSA, ipotesi considerata eccessiva.
Da qui l’upgrade a Overweight.
I rischi che restano sul tavolo
Il giudizio positivo non elimina le incognite.
Barclays indica tra i principali rischi la permanenza degli elementi che hanno già frenato il settore e risultati peggiori del previsto nelle future rinegoziazioni contrattuali.
Per INWIT esiste inoltre uno scenario estremo: l’uscita di entrambi gli anchor tenant. Barclays considera questa possibilità altamente improbabile, ma segnala che, se si verificasse, il rischio al ribasso per il titolo sarebbe rilevante.
Il punto della valutazione resta quindi il rapporto tra ciò che il mercato sta già scontando e la probabilità che gli scenari più negativi si materializzino davvero.
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