L’AI sta facendo debiti (in euro), tocca anche i fondi pensione (podcast)

Nell’ultimo episodio di Two Humans in the Loop, il podcast di Valerio Porcu e Fabrizio Degni dedicato all’intelligenza artificiale e al suo impatto sul lavoro, affrontiamo il lato finanziario della corsa all’AI. A marzo 2026 Amazon ha collocato 14,5 miliardi di euro di obbligazioni in un’unica emissione, la più grande operazione corporate mai registrata sul mercato europeo. Sono soldi destinati a GPU, data center e capacità elettrica per l’intelligenza artificiale.

Alphabet, la holding che controlla Google, è diventata nello stesso periodo l’altro grande emittente non finanziario dell’area euro: insieme, le due aziende sono state tra i maggiori emittenti corporate dell’intera zona euro nel 2026. A livello globale i bond delle big tech legati all’AI hanno sfiorato i 200 miliardi di dollari nel 2026, quasi il doppio dei 121 miliardi del 2025 e circa quattro volte la media degli anni precedenti. Una parte crescente arriva in euro, sterline o yen, con lo schema noto come reverse Yankee: chi ha già saturato il mercato interno va a cercare capitali altrove.

Nel podcast ci chiediamo perché aziende già molto profittevoli debbano indebitarsi invece di autofinanziarsi. Amazon da sola prevede di investire circa 200 miliardi di dollari nel 2026 in data center, chip e infrastrutture collegate, più del doppio di quanto ha collocato in bond nello stesso periodo. A luglio, quattro mesi dopo l’emissione di marzo, l’azienda è tornata sul mercato con altri 25 miliardi di dollari in bond, portando il debito totale collocato nell’anno a 92 miliardi.

Il meccanismo che rende possibile la parte in euro si chiama reverse Yankee: un’azienda statunitense che ha saturato il proprio mercato interno emette debito in un’altra valuta. Alphabet ha collocato a maggio almeno 9 miliardi di euro in sei tranche, con oltre 25 miliardi di richieste. Il peso di queste emissioni nel paniere obbligazionario investment grade è salito in fretta: il gruppo Meta, Alphabet, Amazon e Oracle è passato dal 2,2% al 4,1% dell’indice in un solo anno, e si somma ai costi crescenti delle memorie e degli altri componenti hardware per l’AI.

I tre canali dello spiazzamento sono già aperti: i numeri, per ora, dicono altro

Un’analisi della Banca Centrale Europea pubblicata il 31 agosto esclude, per ora, un effetto di spiazzamento sulle aziende europee: i loro tassi di copertura restano solidi, e alcuni emittenti avrebbero scelto le giornate in cui evitare di collocare bond per non competere con le hyperscaler sulla stessa domanda. Non è la prima autorità monetaria a guardare con cautela ai numeri della corsa all’AI: le banche centrali avevano già frenato su un trilione di dollari di investimenti senza ritorni certi. La stessa analisi elenca comunque tre canali attraverso cui lo spiazzamento potrebbe arrivare, se il ciclo di emissioni continuasse a questo ritmo.

Il primo canale è la pressione sugli spread di chi ha un rating simile alle big tech; il secondo sono i limiti di portafoglio degli investitori istituzionali, che riducono le posizioni su altri bond per fare spazio a quelli delle hyperscaler; il terzo è il ribilanciamento meccanico di chi replica un indice, lo stesso meccanismo dietro il salto dal 2,2% al 4,1% citato sopra. I rating AA e AAA delle hyperscaler reggono oggi il confronto con gli emittenti europei, tipicamente in fascia A-BBB, ma la stessa BCE ammette che le previsioni delle agenzie sul settore AI potrebbero rivelarsi sbagliate col tempo.

Fondi pensione e assicurazioni sono fra i compratori più attivi di questo debito: secondo la BCE hanno pesato per il 15% dell’aumento delle detenzioni domestiche di bond corporate in euro nell’anno terminato a marzo 2026, attratti da un rendimento più alto di quello dei titoli tradizionalmente considerati sicuri. È debito investment grade, ma resta concentrato su una manciata di aziende che scommettono tutte sulla stessa tecnologia, dentro portafogli previdenziali su cui chi versa il contributo ha poco margine di scelta. Lo stesso mercato che ha arricchito gli investitori rischia oggi di affondarli, e chi ha un fondo pensione ne fa parte anche senza saperlo.

Nel podcast, Fabrizio la paragona al caso Parmalat: un giorno il debito sembra sicuro, il giorno dopo si scopre che dietro c’era meno di quanto raccontato, e a pagare sono gli ultimi della fila. Il parallelo regge fino a un punto: Parmalat truccava i conti, le hyperscaler pubblicano bilanci veri e rating verificati da agenzie indipendenti. Il rischio qui è diverso dalla frode: è che una scommessa tecnologica enorme renda meno di quanto promesso, e che il conto arrivi comunque a chi ha comprato il debito credendolo sicuro.

Nel podcast, Fabrizio racconta un episodio che ridimensiona l’entusiasmo sulle capacità reali degli strumenti AI: ha chiesto a Copilot, nella modalità di ragionamento più avanzata, l’elenco dei partecipanti a una riunione di lavoro, e il modello gli ha restituito solo i nomi di chi era intervenuto durante l’incontro, non l’elenco completo dei presenti. È un aneddoto singolo, senza pretesa di valere come dato aggregato: lo usiamo comunque per segnare una distanza che vale la pena tenere a mente: da una parte centinaia di miliardi di dollari di debito emessi in pochi mesi, dall’altra strumenti che faticano ancora su un compito elementare come leggere una lista di nomi.

Chi decide di finanziare l’AI a debito lo fa a condizioni comode: rating alti, domanda ancora solida, un mercato che finora ha assorbito ogni emissione anche quando l’ha pagata più cara, mentre le banche che finanziano gli stessi data center con prestiti diretti soffocano sotto il peso della stessa corsa. Chi rischia di restare senza credito sono le aziende europee più piccole, quando i tre canali descritti dalla BCE dovessero attivarsi davvero. Chi ci mette i soldi, spesso senza saperlo, è chi ha un fondo pensione o una polizza investita in obbligazioni corporate, esposto a una concentrazione di rischio che nessuno gli ha chiesto di approvare.

Guarda l’episodio completo: Big Tech, debito e intelligenza artificiale, la puntata integrale di Two Humans in the Loop è su YouTube. Guardala qui.

Ascolta su Spotify e iscriviti per non perdere le prossime puntate: apri l’episodio.