Tornano le vendite ai danni della moneta unica, il cui tasso di cambio contro il dollaro è di nuovo vicino ai minimi degli ultimi 12 mesi, scendendo nella seduta odierna in area 1,1170. E se l’euro fosse la nuova vittima del “carry trade”? Il fenomeno è stato osservato per decenni in Giappone, avendo riguardato lo yen. Flussi di denaro dal Sol Levante si diressero per molto tempo ad Ovest in cerca di impieghi più redditizi sui mercati in cui i tassi di interesse erano più alti. Non furono soltanto capitali domestici, in molti casi si trattò di prestiti in valuta nipponica a tassi infimi.
Carry trade con euro al posto dello yen?
E’ così che funziona il carry trade. Prendi in prestito denaro su di un mercato in cui i tassi sono bassi e lo impieghi dove sono alti. Il tuo guadagno è dato dalla differenza tra il rendimento maturato e il costo sostenuto. La condizione basilare è che il cambio non giochi brutti scherzi. Se la valuta con cui ti sei indebitato si rafforza, il costo effettivo sale e riduce il margine fino possibilmente ad azzerarlo o tramutarlo in una perdita. Di solito, questo accade quando i tassi salgono.
Negli ultimi tempi, lo yen ha perso la sua caratteristica primaria per poter continuare a svolgere il ruolo di valuta di base per il carry trade verso il dollaro. La Banca del Giappone ha alzato i tassi fino all’1,25% a settembre e continuerà verosimilmente a farlo nei prossimi mesi per fermare il tracollo del cambio, sceso ai minimi dal 1986 in estate. Il mercato si aspetta che i tassi arrivino fino al 2% da qui ad un anno.
Se le aspettative saranno rispettate, lo yen tornerà a rafforzarsi contro il dollaro. Ed ecco che il flusso dei capitali Est-Ovest si è già arrestato in previsione che ciò accada.
C’è il sospetto che l’euro abbia già soppiantato lo yen nel carry trade. La Banca Centrale Europea ha alzato i tassi di mezzo punto percentuale tra giugno e settembre. E a settembre ha iniziato a farlo anche la Federal Reserve con un rialzo dello 0,25% al 3,75-4%. Il mercato obbligazionario sconta che nell’Eurozona saliranno ancora fino al 3% e negli Stati Uniti fino al 4,75%. I contratti “forward” sui tassi puntano, invece, rispettivamente al 3,25-3,50% e al 4,75-5%. Nelle ultime sedute, contestualmente all’indebolimento dell’euro, le aspettative sui tassi BCE si sono un po’ “raffreddate”.
Divergenza sui tassi FED-BCE
Come si spiega questa parziale revisione al ribasso sui tassi? Il petrolio c’entrerebbe fino ad un certo punto. Malgrado una discesa sotto i 100 dollari al barile per il Brent in settimana, oggi è tornato a quotare sopra tale soglia. Credere che i tassi saliranno meno delle previsioni passate per effetto di aspettative d’inflazione in calo sembra ingenuo.
Ed è proprio qui che entrerebbe in gioco il carry trade tra euro e dollaro. Il cambio sta cedendo per la maggiore divergenza monetaria attesa rispetto alla situazione attuale. In pratica, il mercato ritiene che gli Stati Uniti alzeranno il costo del denaro in misura maggiore all’Eurozona. E questo accadrebbe per una ragione ben precisa: possono permetterselo, a differenza nostra.
Economia europea strutturalmente debole
L’Eurozona è in subbuglio. Sale il rischio politico – dopo la Francia è arrivata la crisi del governo in Spagna con le annunciate elezioni anticipate per fine novembre – e i bond francesi sono nella tempesta. Lo spread Oat-Bund a 10 anni è salito a 140 punti base con punte fino a 160 toccate al termine della settimana scorsa. Pur resiliente agli shock esterni, l’economia europea si mostra strutturalmente debole. L’aumento dei costi di emissione del debito aggrava la situazione, perché riduce i margini di manovra dei governi sui conti pubblici. Ciò prospetta un minore sostegno alla domanda interna aggregata proprio quando le esportazioni cedono il passo tra caro energia e dazi.
Sindrome giapponese in Europa
L’Europa è caduta in trappola similmente al Giappone nei trenta anni passati. La tristemente famosa “sindrome”, che a Tokyo si tradusse in bassi tassi con crescita stagnante e inflazione azzerata, avrebbe contagiato il nostro continente. Questo sta spingendo il mercato a rimpiazzare lo yen con l’euro per le sue operazioni di carry trade. Servono capitali per finanziare la nuova fase di crescita americana, che questa volta passa attraverso il boom dell’Intelligenza Artificiale. Gli hyperscalers hanno bisogno di ingenti risorse per finanziare i rispettivi piani di investimenti. Basti pensare a queste ore, con SpaceX di Elon Musk ad avere varato un piano da 40 miliardi di dollari per acquistare chip da NVIDIA. Di questi, 30 miliardi arriveranno con emissioni di bond e 10 miliardi ricorrendo ai prestiti.
L’Europa abbonda di capitali, tant’è che ogni anno ne defluiscono nel resto del mondo per 500 miliardi di euro per il Rapporto Draghi.
Di questi, la stragrande parte finisce sul mercato americano. Il carry trade rende ancora più automatica la dipendenza del Vecchio Continente verso la finanza a stelle e strisce. Siamo diventati semplicemente un’area di erogazione di capitali da investire altrove per finanziare programmi di crescita a beneficio della prima economia mondiale. Risorse sottratte alle esigenze del nostro tessuto produttivo, anche a causa dell’assenza di un mercato unico dei capitali.
Boom di capitali per l’IA
E chi ha particolarmente bisogno di capitali, come detto, sono le multinazionali della Silicon Valley, che stanno inondando il mercato di obbligazioni con conseguente concorrenza verso gli stessi Treasury. Una delle cause per cui i rendimenti governativi stanno esplodendo risiede proprio nella necessità di attirare domanda in una fase in cui le occasioni di investimento per istituzionali e retail non stanno mancando. Quando abbiamo trattato di recente l’insolita debolezza del franco svizzero, abbiamo citato tra i fattori anche le copiose emissioni in valuta elvetica fuori dalla confederazione alpina.
Euro debole con carry trade
Lo stesso ragionamento vale per l’euro, ma non tanto come valuta di emissione di bond “reserve yankee”, bensì per l’effetto legato al carry trade. Il mercato prende a prestito capitali nell’Eurozona per portarli altrove, particolarmente negli Stati Uniti. Poiché per impiegarli sul mercato americano deve convertirli in dollari, ciò finisce per indebolire il nostro tasso di cambio. Saremmo entrati, dunque, in una fase strutturalmente negativa per la moneta unica, che ha alla base la debolezza economica dell’area. Stretto tra tensioni geopolitiche, commerciali e instabilità interna, l’UE non cresce. Non crescendo, non può alzare credibilmente i tassi di molto e né troppo a lungo. E ciò spinge il mercato a scommettere sulla divergenza monetaria con Atlanta, dove le pressioni politiche per tassi stabili o in calo vengono controbilanciate da un quadro macroeconomico più rassicurante.
Il paradosso è che l’euro come valuta da carry trade in favore degli investimenti in dollari sta avvenendo in un contesto allarmante per il debito federale americano. Sfondata quota 40.000 miliardi di dollari, la sostenibilità è considerata a rischio nel medio-lungo termine. Ma il Tesoro di Washington continua ad usare l’arma più potente che possiede nel suo arsenale: il dollaro. La valuta di riserva globale gli consente di attirare capitali dal resto del mondo in ogni condizione di mercato, pur dovendo pagare i creditori di più negli ultimi tempi. I segni della dedollarizzazione non ci sono ancora, mentre a patire è la moneta unica a meno di un quarto di secolo dalla sua immissione in circolazione.
giuseppe.timpone@investireoggi.it
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