come orientarsi tra fondamentali solidi e rischi emergenti

Calendario macro piuttosto tranquillo quello di oggi, anche perché negli Stati Uniti è Juneteenth e i mercati obbligazionari restano chiusi (equity aperti ma con liquidità ridotta). Negli USA non escono dati rilevanti, quindi l’attenzione resterà tutta sulle reazioni al FOMC dell’ultimo meeting e alle proiezioni della Fed. Si muoverà più che altro sul sentiment e sul posizionamento, con volumi probabilmente sotto la media.

In Europa invece qualche numero interessante c’è. Atteso il PPI tedesco di maggio, dove ci si aspetta un’accelerazione sia su base mensile che annuale. Se il dato dovesse risultare più caldo del consensus, potrebbe rafforzare l’idea che le pressioni sui costi non siano ancora del tutto sotto controllo, e questo peserebbe sulle aspettative di tagli della BCE. Nel pomeriggio ci saranno inoltre diversi interventi di membri BCE (Lane, Cipollone, Elderson) che potrebbero dare qualche indicazione su come la banca centrale vede il percorso dei tassi da qui in avanti.

Sarà una giornata di transizione. Niente di esplosivo, ma il PPI tedesco potrebbe muovere un po’ i mercati se sorprende. Gli USA faranno da spettatori, e tutto dipenderà da come verrà interpretato il dato europeo e dal tono generale del risk sentiment.

I dati USA di ieri sono stati complessivamente confortanti per chi spera in un “soft landing”. Le richieste iniziali di sussidi di disoccupazione sono scese a 226k (da 230k della scorsa settimana), un livello ancora storicamente basso. Le richieste continuative sono salite leggermente, ma niente di drammatico. Il vero highlight è arrivato dal Philadelphia Fed Manufacturing Index di giugno, balzato a +10.3 punti (da -0.4 di maggio), meglio delle aspettative. Un rimbalzo chiaro nell’attività manifatturiera regionale, con ordini nuovi e spedizioni in miglioramento.

Nel pomeriggio è uscito anche il Leading Economic Index di maggio, salito dello 0.1% per il secondo mese consecutivo. Segnale debole ma positivo dopo mesi di contrazione. Il mercato del lavoro USA resta resiliente e il manifatturiero mostra segni di ripresa. Non c’è ancora nulla che spaventi la Fed, ma neanche dati così forti da far pensare a un’accelerazione robusta.

Poche sono le questioni che hanno accompagnato questo mercato rialzista così da vicino come il dubbio se questo rally alimentato dall’IA stia o meno creando una bolla e il dibattito è tornato ancora una volta in primo piano. Sebbene preoccupazioni simili siano emerse in vari momenti di questo ciclo, si sono ampiamente rivelate premature, con i mercati azionari che hanno continuato a salire. Tuttavia, la persistenza di questo interrogativo riflette un’incertezza più profonda. Questo rally è guidato da una transizione tecnologica strutturale che si prevede si svilupperà nell’arco di diversi anni. L’IA ha il potenziale di stimolare la crescita della produttività, espandere i margini e guidare la crescita economica a lungo termine, ma la tempistica e l’entità di tali benefici rimangono incerte, lasciando gli investitori a navigare in un’ampia gamma di possibili scenari.

La recente volatilità non ha fatto altro che acuire il dibattito. Dopo un forte rimbalzo guidato dall’IA che ha rapidamente riportato l’S&P 500 ai massimi storici in seguito al recente calo, il rally del settore tecnologico ha subìto una battuta d’arresto, mentre gli investitori rivalutano il proprio posizionamento in mezzo a rinnovate tensioni geopolitiche e sorprese sul fronte dell’inflazione. Sebbene tale volatilità non sia insolita nel mercato, ha rafforzato l’interrogativo se i mercati si siano spinti troppo oltre e troppo in fretta.

Queste preoccupazioni non sono del tutto prive di fondamento. Questo mercato rialzista è stato caratterizzato da una leadership insolitamente ristretta, con un piccolo gruppo di società a mega-capitalizzazione legate all’IA che ha trainato una quota sproporzionata dei rendimenti. Solo 10 titoli hanno rappresentato più della metà del rendimento totale cumulativo del 114% dell’S&P 500 da quando il mercato rialzista è iniziato nell’ottobre 2022, mentre il peso dei primi 10 titoli all’interno dell’indice è salito a circa il 37%, uno dei livelli più alti degli ultimi tre decenni.

Al contempo, i parametri di valutazione rimangono al di sopra delle medie storiche. Sebbene multipli elevati possano essere giustificati in periodi di forte crescita degli utili, possono anche rendere i mercati sensibili ai cambiamenti delle aspettative. Come ha dimostrato la recente debolezza dei titoli del settore software, il sentiment può cambiare rapidamente quando le ipotesi di crescita vengono messe in discussione.

L’entità degli investimenti legati allo sviluppo dell’IA ha ulteriormente intensificato il dibattito. La spesa per le infrastrutture di IA sta accelerando rapidamente: le stime più recenti degli analisti prevedono investimenti che potrebbero avvicinarsi agli 800 miliardi di dollari nel 2026, registrando un incremento del 67% rispetto allo scorso anno e tendono a 1.000 miliardi di dollari nel 2027. Negli ultimi anni, l’attento esame da parte degli investitori è derivato in gran parte dai dubbi sul fatto che il ritorno economico possa alla fine giustificare un simile livello di investimenti, ma anche su quanto rapidamente tale spesa potrà tradursi in una crescita sostenuta degli utili e in incrementi di produttività diffusi in tutta l’economia.

Concentrarsi esclusivamente su questi fattori rischia tuttavia di non far cogliere ciò che rende diverso il ciclo attuale. A differenza della bolla delle Dot-com della fine degli anni ’90, oggi il mercato rialzista è stato ampiamente allineato all’andamento degli utili sottostanti. Secondo gli analisti la crescita degli utili retrospettivi (trailing) dell’S&P 500 negli ultimi cinque anni (+79%) è all’incirca equivalente al suo rendimento totale (total return, +85%) nello stesso periodo, mentre nell’era delle Dot-com, dal 1995 al 1999, il rendimento totale dell’indice (+220%) ha superato in modo significativo la crescita degli utili (+67%). Di fatto, i rendimenti dell’S&P 500 di quest’anno sono stati sostenuti da una forte crescita degli utili, portando a una modesta compressione dei multipli anziché all’ampia espansione delle valutazioni tipica degli eccessi speculativi.

Questa distinzione di ciclo è rafforzata dalla qualità intrinseca del mercato stesso. Nel corso del tempo, la composizione dell’S&P 500 si è spostata verso margini di profitto più elevati, una migliore qualità del credito, una maggiore stabilità degli utili e una più forte esposizione ad aree orientate alla crescita. Di conseguenza, la redditività odierna è strutturalmente più forte rispetto ai decenni passati, il che giustifica livelli di valutazione mediamente più elevati rispetto a quanto i confronti storici potrebbero suggerire. Ciononostante, storicamente le valutazioni hanno spiegato ben poco dei rendimenti a breve termine, dicendo molto di più sulla variabilità dei rendimenti su orizzonti temporali più lunghi.

Anche la natura del ciclo di investimenti nell’IA presenta elementi di discontinuità. Sebbene l’entità degli investimenti non abbia precedenti, il ciclo sembra essere guidato da una solida domanda sottostante piuttosto che da una sovra-costruzione speculativa. Sempre più spesso il dibattito si sta spostando dal chiedersi se i rendimenti arriveranno al domandarsi se l’infrastruttura dell’IA – in termini di capacità computazionale, generazione di energia, fornitura di componenti e costruzione di data center – riuscirà a tenere il passo con la domanda. La storia suggerisce che i picchi dei cicli siano guidati da un eccesso di offerta e l’attuale contesto, caratterizzato da vincoli sul lato dell’offerta, si pone in netto contrasto con la considerevole sovra-capacità accumulata alla fine degli anni ’90.

Tuttavia, questo scenario non elimina i rischi. La sostenibilità degli utili nel tempo rimane una vulnerabilità chiave. Un rallentamento della crescita o condizioni finanziarie più restrittive, in uno scenario in cui la Fed si trovasse costretta ad aumentare i tassi d’interesse per combattere l’inflazione, potrebbero mettere in discussione le attuali aspettative. Dato l’elevato livello di concentrazione, qualsiasi cambiamento nel sentiment verso le aziende leader potrebbe avere un impatto sproporzionato sulle performance del mercato in generale.

In questo contesto, la domanda che gli investitori devono porsi riguarda meno il fatto che si tratti o meno di una bolla, e più il modo in cui navigare in un mercato caratterizzato al contempo da solidi fondamentali e rischi in evoluzione. Piuttosto che adottare una visione “tutto o niente”, gli investitori dovrebbero mantenere un portafoglio diversificato, evitare una sovraesposizione a un singolo tema e rimanere ancorati a un processo di investimento disciplinato. Il ciclo dell’IA potrà anche rivelarsi duraturo, ma il percorso da compiere potrebbe non essere sempre lineare.